万华化学

(相关资料图)

万华福建TDI项目投产，MDI景气回暖

万华福建25万吨/年TDI项目投产，6月纯MDI挂牌价环比上调，MDI景气持续回暖。据公司公告，万华福建25万吨/年TDI装置于23年5月22日产出合格产品，实现一次性开车成功。6月中国地区聚合/纯MDI挂牌价分别为18800/23300元/吨(同5月份相比持平/+500元/吨)。 　

供给收紧，出口增长、内需改善，MDI景气持续回暖。据数据，截至6月13日，聚合/纯MDI市场价分别为16500/19400元/吨,较季度初的低点分别上涨10.7%/10.9%，综合MDI价差较季度初的低点上涨23.6%。供给端，据隆众数据，日本东曹、上海联恒、万华宁波部分装置检修，上海某工厂60万吨MDI装置不可抗力降负；出口端，23年1-4月中国聚合/纯MDI出口总量分别为40.88/4.09万吨，同比分别+25.80%/-0.66%；内需端，23年1-4月中国冰箱/汽车累计产量分别为3009万台/825万辆，同比分别+11.0%/+4.3%。 　

控股烟台巨力，福建TDI项目投产，异氰酸酯供应格局进一步向好。据公告，为实现公司在西北地区的产业布局，万华化学（600309）以17.85亿元的价格收购新疆和山东旭持有的烟台巨力47.81%股权，双方已于23年4月28日完成股权交割，交割后万华化学及其一致行动人宁波中登将合计持有烟台巨力67.81%股权，公司取得烟台巨力控股权。据公告及隆众资讯，烟台巨力在烟台莱阳市拥有8万吨TDI、全资子公司和山巨力在新疆拥有15万吨TDI产能；万华原有TDI产能分别为烟台30万吨、匈牙利BC25万吨，福建25万吨新装置；现公司TDI产能提升至103万吨，市占率升至28.7%，TDI产业布局进一步优化。 　

盈利预测及投资建议。预计23-25年公司EPS分别为6.91/8.63/10.56元/股，考虑行业周期位置以及公司龙头地位和成长性，维持合理价值为117.44元/股，对应公司23年17倍PE估值，维持公司“买入”评级。 　

风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动等。

贵州茅台

股东大会夯实信心，重点推荐

6月13日，公司召开2022年度股东大会，董事长阐述茅台“五线”发展思路。 　

茅台的四大核心势能：1)独一无二的地理标志保护范围；2)独一无二的微生物菌落群；3)独特的茅台传统工法；4)几十年来形成的独一无二的基酒。公司排他的核心势能构成杰出商业模式的护城河，而且伴随时间推移竞争力会持续夯实，对应公司稳态的发展节奏。 　 茅台的五线发展思路：1)蓝线聚焦增长，增长靠产业生态、产品生态、渠道生态。体系化的供产销链条是公司抵御风险的外部缓冲。2)绿线聚焦绿色，包括质量生态、自然生态。3)白线聚焦发展动力，公司的发动机包括科技、数字化、持续改革、开放。4)紫线聚焦文化，美的文化生态和共同体生态。5)红线聚焦安全，打造美的安全生态。 　

对行业&公司的理解：1)行业发展趋势：一是看产业政策，二看产业规律(与宏观经济正相关，与消费政策、消费环境强相关，与人口因素长相关)。2)渠道布局：以渠道为主布局B端，以直营体系和团购业务布局C端，凭借i茅台数字营销平台，自主形成B端、C端互相协同、共同服务于消费者的业态。我们认为公司中长期保持双位数增长的工具充沛，包括提升茅台酒、系列酒的供给，渠道持续优化带动相对高价的直销占比提升等，公司产品SKU架构近年来持续完善，具备轮动放量的基础。 　

当前市场对行业基本面复苏斜率的预期较低，但实际上我们认为方向性更重要，对远期持续的复苏预期修复会带动估值修复&业绩置信度提升。公司作为白酒行业龙头，核心业绩贡献定位超高价位段，一定程度上具备跨周期的属性，看好公司中长期量价齐升的态势。 　

我们预计23-25年收入增速为15.8%/15.4%/14.8%；归母净利增速为17.7%/16.7%/15.9%，对应归母净利为738/861/998亿元；EPS为58.75/68.54/79.44元，公司股票现价对应PE估值为29.4/25.2/21.7倍，维持“买入”评级。 　

宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

中国平安

5月寿险保费同比增长9.1%

5月寿险/产险保费同比增长9.1/4.6% 　

中国平安的2023年1-5月寿险/产险原保费同比增长6.4/5.6%，其中5月寿险/产险同比增速为9.1/4.6%。寿险保费增长在5月进一步加快，我们认为客户对储蓄型产品的强劲需求是主要因素。尽管储蓄型产品的利润率较薄，但新单保费大幅增长支撑下，储蓄型产品仍可为新业务价值(NBV)增长做出贡献。车险二次综改首批试点地区已于4月底开始试行新费率，余下地区也在6月1日开始实施。此次改革将车险自主定价系数浮动范围从[0.65-1.35]调整至[0.5-1.5]，可能会导致行业平均车险价格下降，但我们认为这对头部产险公司影响可控。我们预计2023/2024/2025年EPS为RMB9.48/10.96/12.31。我们维持基于SOTP估值法的A/H目标价RMB75/HKD90以及“买入”评级。 　

储蓄型业务支撑增长 　

我们认为消费者对储蓄型产品的旺盛需求支撑了寿险保费增速的加快。2023年以来，商业银行大额存单利率下降，新发行理财产品的业绩对比基准收益率走低，债券型和货币市场基金型公募基金表现也偏弱。在存款及理财市场广谱利率下降的背景下，储蓄型保险产品的收益率优势凸显，刚性兑付的性质也使其受市场追捧。尽管利润率低于保障型产品，但新单保费大幅增长支撑下，储蓄型产品有望为NBV增长做出贡献。即使寿险定价利率未来存在调低至3.0%的可能，我们认为在存款理财市场收益率普遍下降的大环境中，储蓄型保险产品仍具备吸引力。 　

二次综改落地，车险价格降幅压力可控 　

原银保监会在2022年12月30日发布了《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》(《通知》)，放宽车险自主定价系数浮动范围至[0.5-1.5](此前：[0.65-1.35])。《通知》扩大了险企自主定价的权限，是2020年9月车险综合改革总体部署的延续。首批新定价系数试点地区已在4月底开始执行，剩余地区也已于6月1日开始实施。考虑到《通知》着重强调了车险监管，且2020年首次综改后的车险市场竞争已趋于理性。我们认为二次综改可能会对车险价格产生影响，但对头部公司而言，马太效应强化的背景下，车险价格下降的压力预计可控。 　

负债端恢复有望继续提振估值 　

我们认为公司有望在2023年实现NBV增长的恢复。寿险持续推进下，负债端的改善有望吸引投资者注意，提振估值。公司当前A/H股交易于0.56/0.55x2023PEV，依然具备吸引力。 　

风险提示：寿险NBV和产险承保表现大幅恶化，投资大幅亏损。

关键词：